Margaret24.ru

Деньги в период кризиса
2 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Концепция эффективности рынка

Лекция КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА КАПИТАЛА

Большинство финансовых теорий основываются на (гипотезе) понятии идеального рынка капитала.

Эффективный рынок (efficient market) — термин, применяемый к рынку финансовых активов, проявляющийся в том, что любая вновь поступившая релевантная информация немедленно отражается на уровнях цен торгуемых финансовых активов.

Определения эффективного рынка.

1. Гипотеза эффективного рынка, ГЭР (efficient markets hypothesis, ЕМН) утверждает, что текущие рыночные цены активов полностью отражают общедоступную для всех инвесторов информацию о факторах, которые могут отразиться на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Цена актива устанавливается в результате действий инвесторов, которые продают или покупают его в зависимости от имеющейся у них информации.

2. Рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Окончательная формулировка гипотезы эффективного рынка была дана американцем Э. Фамой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал статью, в которой анализировались цены на акции: по мнению Э. Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации».

Характеристики эффективного рынка

1. Быстрая адаптация к новой информации является важной характеристикой эффективности рынка, но не определяет ее исчерпывающим образом. В современном понимании рынок обладает эффективностью, если цены на финансовые активы полностью и своевременно отражают всю доступную информацию.

2. Другой признак эффективного рынка – соответствие цен фундаментальным факторам. Хотя сегодня в нашем распоряжении находится широкий спектр финансовых моделей, ни об одной из них нельзя сказать, что она полностью завершенная.

Но, модель эффективного рынка существует при нескольких условиях:

1. отсутствие трансакционных издержек;

2. отсутствие налогов;

3. наличие такого большого числа покупателей и продавцов, что действия каждого из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций;

4. равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

5. отсутствие издержек информационного обеспечения — равнодоступность информации;

6. одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

7. отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Итак, под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, т.е. эффективный рынок — ϶ᴛᴏ такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация.

Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные формы эффективности в зависимости от типа поступающей на рынок информации.

Вся доступная информация может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы — общедоступной информации.

Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных — частную информацию.

Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную.

Слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. В случае если ϶ᴛᴏ верно, то таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах.

Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

Умеренная (средняя) форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию.

Средняя форма гипотезы совершенного рынка подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности компании за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией.

Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка (сильная форма эффективности): в текущих ценах активов учтена вся информация, как из общедоступных, так и из закрытых источников. Эта форма предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро — практически мгновенно она находит отражение в уровне цен.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является «эффект января» — наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен «эффект дня недели«: доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается «эффект малых фирм«, проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Эффективность рынка ни в коей мере не означает невозможности получения сверхдоходности на ограниченных периодах времени или определенных участках экономического цикла, либо определенным инвестором (управляющим активами).

Рыночные цены активов отражают информацию об основных экономических факторах, влияющих на их стоимость. Финансовые аналитики находятся в непрерывном поиске тех активов, цены на которые отличаются от их базисной, реальной стоимости. Для определения наиболее выгодной стратегии аналитикам необходимо иметь представление о точности собранной информации. Рыночная цена актива формируется как средневзвешенное значение мнений всех финансовых аналитиков. При этом наибольший вес будут иметь суждения тех из них, кто владеет наибольшим объемом информации и влияет на инвестиционные решения наиболее состоятельных клиентов.

Таблица 1. Практическая проверка гипотезы эффективного рынка

Теоретическое предположениеЭмпирические свидетельства
Цены на финансовые активы изменяются во времени в соответствии с законом случайного блужданияОтчасти верно, однако на финансовых рынках наблюдается небольшая положительная автокорреляция на краткосрочном отрезке времени (ежедневном, еженедельном и ежемесячном); в долгосрочной перспективе (3-5 лет) существует тенденция возврата рыночных цен к равновесному значению
Новая информация быстро отражается в ценах на финансовые активы, текущая доступная информация не позволяетпредсказывать будущее изменение цен и извлекать дополнительный доходНовая информация быстро, но не однородно учитывается в ценах; текущая информация о ценах оказывает влияние на их движение: на фондовом рынке растущие акции в краткосрочном периоде продолжают свой рост (эффект импульса), в долгосрочном периоде выигрывают акции с низким P/E коэффициентом и высокими балансовыми показателями (эффект ценности); на рынке FOREX текущий форвардный валютный курс служит индикатором будущего значения обменного курса
Технический анализ не дает трейдеру никакой полезной информацииТехнический анализ находит широкое распространение среди трейдеров, что теоретически говорит о его эффективности; эмпирические доказательства эффективности технического анализа в отношении высоких доходов имеют смешанный характер
Управляющие инвестиционных фондов не могут систематически добиваться больших доходов, чем в среднем по рынкуВерно лишь отчасти
Цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразованияЦены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени
Читать еще:  Теория о глобальном рынке

До начала 1990-х годов мало у кого вызывал сомнения постулат об эффективности финансовых рынков. Теперь же наблюдается обратная картина: в деловом сообществе практически не найдешь его сторонников. Однако гипотеза эффективного рынка имеет несколько важных следствий, многие из которых и по сей день остаются верными.

На основе гипотезы эффективного рынка были построены достаточно простые математические модели, с помощью которых можно рассчитать с некоторой вероятностью цены опционов, акций и оптимальный фондовый портфель. В частности, гипотеза позволила разработать CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), теорию эффективного портфеля Г. Марковица, позволяющую конструировать оптимальный портфель инвестора, выявлять недооцененные или переоцененные активы, измерять систематический риск и т.д.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском:

Эффективный рынок

Эффективный рынок — это такой рынок на котором вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. (Гипотеза эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH). Выпервые допущение об эффективности рынка в свои математические модели включил французский математик Луи Башелье. Важный вывод, который следует из эффективности рынка — это то, что цены на таком рынке случайны и предсказать их невозможно. В настоящий момент гипотеза об эффективности рынков является крайне противоречивой и спорной.

Пример: если у вас есть основания полагать что акция Microsoft будет стоить дороже в будущем, вы заплатите за акцию дороже, чем тот, кто так не думает. Поэтому если есть информация, которая может привести к переоценке акций вверх, она повысит цены на акции в настоящий момент.

В 1965 году идеи эффективногого рынка получили второе дыхание стараниями Юджина Фамы.
К 1970-м годам теория эффективного рынка стала общепринятой и активно проповедовалась с академических кафедр Чикагского университета и других учебных заведений.

Различают слабую, среднюю и сильную формы гипотезы эффективного рынка. Гипотеза эффективного рынка может быть сформулирована следующим образом: рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива. Что делает эту информацию бесполезной для получения сверхприбылей. [1]

Концепция о том, что ценовые изменения фактически непредсказуемы была обоснована и расширена множестюм экономистов, в том числе и Нобелевским лауреатом, Полем Самуельсоном (Samuelson). В двух словах, Башелье и Самуельсон, а также армии экономистов-последователей, пришли к выводу, что даже для наилучших инвесторов, в среднем, сложно установить факт их большей успешности на длительном интервале времени, по сравнению с той доходностью, которую демонстрируют рыночные индексы, например, S&P500 или, даже больше, чем просто при сравнении со случайным выбором акций со сравнимой волатильностью. Из чего, по-видимому, следует, что относительные изменения цены (за исключением ожидаемых выплат дивидендов) практически неотличимы от случайных чисел, основанных на компьютерном моделировании подбрасывания монеты или рулетки. Предполагается, что эта случайность возникает вследствие активных действий многих инвесторов, ожидающих увеличения вложенных инвестиций. Эта толпа инвесторов активно анализирует всю информацию относительно собственной позиции и формирует инвестиционные решения на этой основе. Как следствие, Башелье и Самуельсон утверждают, что какая-либо преимущественная информация, которая может привести к получению прибыли быстро исчезнет из-за обратной связи, которую вызывают действия инвесторов. Их точка зрения состоит в том, что ценовые изменения во времени не являются независимыми от действий трейдеров, а наоборот являются результатом их действий. Если такие обратные действия возникают мгновенно, в идеальном мире идеального рынка «без трения», с отсутствием затрат на торговлю, то цены должны отражать всю доступную информацию и невозможно извлечь прибыль на основе доступной всем торговой информации (поскольку прибыль уже учтена).

Эта фундаментальная концепция, введенная Башелье, сегодня называется «гипотезой эффективного рынка» и имеет как сторонников, так и противников: чем более активен и эффективен рынок, тем более интеллектуальной и трудной становится работа инвесторов; как следствие более случайной становится последовательность изменения цен, порождаемая таким рынком. Наиболее эффективный рынок для всех — это тот, в котором ценовые изменения случайны и непредсказуемы.

Заметим интересный парадокс: наличие информации приводит к случайности, а недостаток информации ведет к регулярности. Если существует некоторая корреляция, то это будет означать возможность кодирования информации в меньшем количестве составляющих и кодирующая область, следовательно, не будет оптимальной. Наоборот, некодируюшие области содержат мало или никакой информации и могут, таким образом, бьпъ сильно коррелированными. В самом деле, не существует почти никакой информации в последовательности вида 111111. но может бьггь много информации в последовательности 429976545782… Этот парадокс, состоящий в том, что сообщение, имеющее информацию должно быть некоррелировано, в то время как сообщение, не имеющее информации, должно иметь высокую корреляцию, и лежит в основе теории случайных последовательностей: случайные последовательности чисел или символов — это те последовательности, в которых содержится максимально возможная информация.

Читать еще:  Расширение доли рынка

На практике это приводит к тому, что чем интеллектуальней и труднее работа инвесторов на рынке, тем более случайны последовательности изменений цены, генерируемые таким рынком.[2]

Анекдот на тему эффективного рынка:
“Экономист и его приятель идут по улице и вдруг замечают валяющуюся под ногами стодолларовую купюру. Приятель наклоняется, чтобы ее поднять, но экономист останавливает его словами: “Не трудись — если бы эта купюра была настоящей, ее бы давно уже кто-нибудь подобрал”.[3]

Критика теории эффективного рынка:
Роберт Шиллер — один из самых острых критиков теории эффективного рынка. В начале 1980-х Шилер провел исследование, доказывавшее, что курсы акций демонстрируют гораздо большую изменчивость, чем та могла бы быть объяснена с позиций эффективного рынка.К концу 80-х Шиллер и другие критики накопили огромное количество данных, доказывающих, что рыночные цены редко находятся в состоянии равновесия и большую часть времени совершают сильные колебания. Эти движения нерациональны, они являются отражением иррациональных импульсов в поведении толпы.

От рациональных обоснований цену заставляет оторваться механизм обратной связи[3].

[1] Гипотеза Эффективного Рынка — Wikipedia
[2] Дидье Сорнетте «Как предсказывать крахи финансовых рынков»
[3] Нуриэль Рубини, Стивен Мим: «Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис»

Финансовый менеджмент: Учебник

Глава 1. Финансовый менеджмент: основные понятия и категории

1.4. Базовые концепции финансового менеджмента

Концепция эффективности рынка капитала

В условиях рыночной экономики большая часть компаний в той или иной степени связана с рынком капитала. Крупные компании выступают там и в роли кредиторов, и в роли инвесторов, участие мелких компаний чаще всего ограничивается решением краткосрочных задач инвестиционного характера, то есть мелкие компании как правило кредиторами на рынке капитала не выступают.

В любом случае принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка капитала. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие рыночные цены на ценные бумаги соответствуют их внутренним (реальной). Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка.

Прежде всего подчеркнем, что в приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается, следовательно, не в экономическом, а в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка.

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на ценах на акции и другие бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя заранее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

• рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

• информация становится доступной всем субъектам рынка капитала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;

• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все сформулированные условия выполняются в реальной жизни в полном объеме:

информация не может быть равнодоступной,

она не бесплатна,

существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

1. Инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожидать большего чем в среднем дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом — такой исход не может быть ожидаемым. То есть такой исход имеет невысокую вероятность.

2. Уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример — процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам. Процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам самые низкие). Точная зависимость, конечно, неизвестна, ясен лишь характер связи: чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Чем на больший срок Вы инвестируете капитал, тем более вероятным становится риск. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на рыночной цене акций.

Тем не менее, считается, что гипотеза эффективности рынка на практике может реализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффективности рынка:

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит «обыграть рынок», т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.

В условиях умеренной формы эффективности рынка текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Читать еще:  4 модели рынка

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже инсайдеры, т.е. лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно лишь предполагать.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности некоторых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.

Гипотеза эффективного рынка: Основные положения и критика

Эффективным рынком называют такую ситуацию, когда цена финансового инструмента в любой момент времени учитывает всю возможную информацию и является, таким образом, максимально «справедливой». Согласно гипотезе эффективного рынка цена уже учла всё, включая даже события, происходящие в настоящий момент времени (например, стихийное бедствие или государственный переворот) и инсайдерскую информацию (то, что известно лишь узкому кругу руководства компании).

В оригинале (по-английски), термин гипотеза эффективного рынка звучит как efficient market hypothesis и обозначается аббревиатурой EMH.

То есть, другими словами, в условиях эффективного рынка невозможно получить прибыль в размере большем средней рыночной. Ведь если вся информация уже заведомо отражена в цене, то ей невозможно воспользоваться для прогнозирования её движения.

Однако в действительности же большинство рынков оказываются малоэффективными (ниже описаны три степени эффективности), а это (в контексте рассматриваемой теории) говорит нам о том, что зарабатывать действительно большие деньги можно только с использованием инсайдерской информации.

Предыстория

Официально эта гипотеза была сформулирована в 60-х годах прошлого века двумя выдающимися американскими экономистами Юджином Фама и Полом Самуэльсоном. Причём это была не их совместная работа, они пришли к этой гипотезе независимо друг от друга примерно в одно и то же время.

Однако, справедливости ради, следует отметить тот факт, что основной принцип, лежащий в вышеозначенной гипотезе, был озвучен задолго до этого, французским математиком, автором диссертации «Теория спекуляций», Луи Башелье.

Башелье писал, что если два человека заключили между собой сделку, которая оказалось выгодной для одного из них, то для другого эта сделка однозначно невыгодна. А если оба человека намерены получить в результате сделки прибыль, то они непременно придут к определённой справедливой цене (одинаково выгодной или одинаково невыгодной для обоих).

По мнению Луи Башелье все колебания цен на рынках происходят вследствие появления новой, доселе непредсказуемой, информации, а потому и спрогнозировать эти движения в принципе невозможно.

Основные положения гипотезы и её критика

До настоящего времени никому не удалось ни полностью подтвердить эту гипотезу, ни полностью её опровергнуть. До сих пор вокруг неё ведутся нешуточные дискуссии. Ниже рассмотрены основные положения гипотезы эффективного рынка, а также критические замечания касательно каждого из них.

  1. Предполагается, что все участники рынка обладают абсолютно всей необходимой информацией. Это касается и истории, и текущих новостей, и частной (в том числе инсайдерской) информации.
  2. Также предполагается, что действия всех участников рынка подчинены строгой логике, а потому абсолютно рациональны. Другими словами никто и никогда не заключает сделку, если та не сулит уровень доходности соответствующий принятому на себя риску.
  3. Из первых двух пунктов, как следствие, вытекает утверждение о том, что не один из участников рынка не может получать среднюю прибыль выше рыночной (при заданном уровне риска).
  4. Вследствие того, что на эффективном рынке движение цены может быть обусловлено только новой, доселе никому неизвестной, информацией – предсказать её изменения невозможно. То есть, и технический, и фундаментальный анализ в данном случае отдыхают.

Теперь о критике. Начнём с того, что на современном рынке нет никакого информационного равенства участников. Мало кто обладает действительно всей необходимой информацией касаемо того или иного рассматриваемого актива. Практически всегда есть узкий круг инсайдеров обладающих, так называемой, закрытой информацией, использование которой, хотя и карается во многих случаях по закону, но, тем не менее, чисто теоретически (а иногда, чего греха таить, и практически) может быть ими использована для получения прибыли существенно превышающей среднерыночную.

Кроме того, торговля на финансовых рисках зачастую сопряжена с эмоциональной составляющей и здесь как нигде в другой сфере деятельности может проявиться так называемый человеческий фактор. А о какой логике и рациональности можно говорить, когда в дело вступают эмоции?

Ну и наконец, технический и фундаментальный методы анализа, как ни крути, а в определённой степени доказывают своё право на существование. Например, есть определённая статистика по срабатыванию паттернов технического анализа говорящая целиком и полностью в пользу последнего. Никак нельзя списывать со счетов и фундаментальный анализ рынков, благодаря которому, в частности, Джордж Сорос сделал огромное состояние, предсказав падение курса британского фунта.

Три формы эффективности рынка

Вследствие вышеописанной критики, гипотеза эффективности рынка претерпела ряд доработок. В частности появились стадии (или формы) эффективности рынка в зависимости от степени информированности всех его участников.

Как правило, говорят о трех формах эффективности рынка:

  1. Слабая форма эффективности подразумевает то, что цена полностью отражает все прошлые события. Имеются ввиду вся прошлая ценовая история и вся другая информация относительно рассматриваемого актива находящаяся в настоящий момент времени в свободном доступе.
  2. Средняя форма эффективности проявляется, когда цена отражает все прошлые и настоящие события информация о которых, находится в свободном доступе. Это в том числе и все новости, так или иначе затрагивающие рассматриваемый рынок (или конкретный актив) публикуемые в СМИ и в разного рода публичных отчётах.
  3. Сильная форма эффективности проявляется тогда, когда цена учитывает действительно всю имеющуюся информацию, включая инсайдерскую. Это, что называется, идеальная форма эффективности рынка, практически недостижимая в реальных условиях.

Понравилась статья? Сохраните ссылку на неё у себя в соцсетях:

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector
×
×